ブロックチェーンのトークンが証券と分類された場合、何ができるのでしょうか？

米国証券取引委員会（SEC）の執行部門は、少なくとも68のブロックチェーントークンが証券であるとして特定しています。これは、これまでに暗号通貨企業、プロモーター、および開発者に対して提起されたSECのさまざまな訴訟で名前が挙がった暗号通貨のランニングタリーです。SolanaのSOLやCardanoのADAトークンなどの「ブルーチップ」トークンを含む、より大きなまたは小さなユーティリティを持つ数十の他の資産とともに、SECは、合計1000億ドル以上（つまり、トータル暗号通貨市場の10％程度）の資産が違法に取引されていると実質的に発言しています。

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これに加えて、SECのゲンスラー委員長は、ほとんどの暗号トークンが彼の所管下にあるという意見を示しています。ビットコイン（BTC）とおそらくイーサリアム（ETH）のネイティブトークンを除いて。価値において2番目に大きいブロックチェーンであり、アクティブユーザー数においてトップのネットワークである主要な資産について、より明確な指針があれば良いのに、と思うかもしれません。明確なルールがあるとゲンスラーが訴えているにもかかわらず、現在の暗号通貨の規制上の地位については、少なからず確実なことはほとんどありません。少なくとも、米国においては。

たとえば、1つの合理的な質問を考えてみましょう。「証券」とラベル付けされたトークンをユーザーがどのように使用できるのでしょうか？あるレベルでは、単語はただの単語であり、ブロックチェーンが「十分に分散化している」と実際に言える場合、ユーザーは法律にかかわらずトークンを取引し、オープンソースコードを使用できるはずです。これらは、無国籍ネットワークです。つまり、「証券」とラベル付けされたトークンを使用できるユーザーは何をすることができるのでしょうか？それは、トークンが「証券」と宣言される前と同じことができます。

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しかし、この理解は、世界の多くの暗号通貨ユーザーが、中央集権型の取引所やサービスを使用してこれらのネットワークにアクセスし、これらの資産を購入しているという事実を無視しています。中央集権型の取引所やサービスプロバイダーは、一般的にルールに従う必要があります。ユーザーがトークンにアクセスできない場合、暗号通貨のオンラムプがそれをリスト化できないため、無国籍通貨やオープンソースアクセスについての議論は、多くの人々にとって無意味になります。つまり、「証券」とラベル付けされたトークンを使用できるユーザーは、SECによって設定された制限に応じて、すべてと何もできるようになります。

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コンプライアンスに対応した取引と報酬プラットフォームBakktの法務総括であるドラスティックによると、トークンを証券として分類することには、会社が将来の投資家に提供する必要のある開示と、資産を提供する方法に影響を与える2つの主な影響があります。これらの制限により、登録されたブローカーディーラー、証券取引所、およびその他の取引システムのような、法的に資産を提供できるプラットフォームの種類が制限され、トークンを取引できるのは「認定投資家」以上の人々かどうかも制限される可能性があります。

「証券」として分類することが使用用途に大きな影響を与えるとは考えていません」とドラスティックはメールで述べています。しかし、Robinhood、Coinbase、eToroなどの企業がトークンにアクセスを提供し、法的にそれを行うことができるかどうかは明らかに重要です。これが、アップスタンディング市民が米国でCardanoのADAやSolanaのSOLを取引することができなくなっているのかもしれない世界に向かっているのかもしれません。

先に述べたように、これらは、CoinbaseとBinanceに対するSECの最近の訴訟で証券として名前が挙がった2つのトークンであり、いくつかの（すべてではない）取引プラットフォームがデリストすることを決定した最大のトークンの2つです。弁護士からデリストするかどうかを決定するために使用された特定の資格要件について明確な答えを得ようとすることは、歯を抜くようなものです。SolanaとCardanoは、私の意見では、他のほとんどのブロックチェーンと同じくらいに分散化されていると主張できますが、SOLとADAの取引が米国で厳しく制限される可能性があるということは十分にあり得ます。これが誇張されたものであると思われる場合は、先例があります。

2020年、SECは、XRP暗号通貨と最も密接に関連する企業であるRippleに対して訴訟を起こしました。SECは、XRPが証券であり、Rippleが不法に10億ドル以上のトークンを販売したと主張しました。 SECの主張は、XRPがいわゆる「ハウイー・テスト」の資格要件の1つを満たしているということであり、資産が「他者の努力から得られる利益を期待して共通の事業に投資すること」である場合、その資産は合格します（または失格します、POVによって異なります）。

その定義によれば、暗号通貨は少なくとも証券に似ているように思われることが多いです。真実を言えば、多くの人々が暗号通貨を購入するのは、他の人々によって構築され、維持されるいくつかのネットワークまたはアプリケーションの成功に基づいて利益を得ることを期待しているからです。そのことは、トークンには他のユーティリティ（または非代替可能トークンの場合、芸術作品に関連付けられる「本質的価値」）がある場合でも回避することはできません。

ただし、トークンが投機以上に使用されていることが明らかなケースが多数あり、株式、債券、上場投資信託などの従来の資産とは異なる暗号通貨の新しい属性を考慮する価値がある理由も多数あります（すなわち、SECの主力商品）。しかし、その詳細は後で説明します。

ここで重要なのは、SECがXRPを証券と認定した後、米国のほとんどの取引所がトークンを上場廃止したことです。CoinMarketCapを今日見ると、XRPはまだ健在であり、SECがRippleを提訴してから3年後でもあります。ただし、XRPのほぼすべての取引量が海外の取引所で行われていることに注意してください。米国のKrakenで取引されているごくわずかな量を除いては。

ある意味では、これはどのトークンが証券と認定された場合に期待できる最も明確な例でしょう。現在の取引所エコシステムを考えると、米国のユーザーには利用できなくなるでしょうが、Bithumb、Bitstamp、KuCoinのアカウントを持つ世界中の誰でも取引できるようになります（米国ではVPNが必要です）。洞察力のある読者は、私が最大の米国取引所であるバイナンスをリストから外したことに気づくかもしれません。それは現在SECによって訴えられているためだけでなく、次のポイントを強調するためでもあります。

現在、バイナンスはXRPの取引活動量が他のすべての取引所を合わせたよりも多く、（SECが信じているように）ウォッシュトレードが多数あるとはいえ、それでも事実です。ただし、バイナンスが存在しなければ、その取引活動は単に他の取引所に移動するだけです。ブロックチェーンはオープンで、トークンは常に適切なノウハウを持つ人々とのピア・ツー・ピア取引が可能です。そのため、需要があれば、誰かがそのトークンを簡単に供給する方法を常に見つけようとします。

私はさらに一歩踏み込んで、暗号通貨が地球上のすべての国によって禁止された場合でも、これがおそらく起こるとは考えています。それは、ヨーロッパや香港での最近の規制の進展、およびどこかの国が豊かな産業の唯一の規制当局になりたいというゲーム理論的な立場を含め、さまざまな理由によるものです。より可能性の高いシナリオは、ある地域が暗号通貨に友好的である一方、別の地域が敵対的であるため、暗号通貨は常にホームを持つことになるでしょう。

暗号通貨の規制上の不確実性は、この業界の最も重要なプロジェクトが普遍的な技術であるという事実に一部起因しています。暗号通貨の一部は、採掘する石炭や曲げる川のような無限の自然資源のように機能するため、全体が規制当局によって規制されるべきではないと主張する人もいます。また、地球の商品と同様にコモディティとして扱われ、商品先物取引委員会（CFTC）の監督下に置かれるべきです。しかし、誰もが同意するわけではありません。

たとえば、Bakktは、D’Annunzio氏が言うように、「証券と認定されるトークンの提供に役立つ」として、2023年初めにブローカーディーラーのエンティティを取得しました。BitGoやCoinbaseなど、他の多くの会社も同様のアプローチを取っています。これらのライセンスは、SECが要求する監視要件の一部を満たすものの、すべての暗号通貨の規制上の不確実性に対する完全なアプローチではありません。暗号通貨のリスク開示を誰が作成すべきか？たった1つのケースであれば、それはSOLのバリデーターまたはSolana Foundationでしょうか？

暗号通貨弁護士のGabriel Shapiroは、暗号通貨が基本的には共同所有（トークン保有者による）、従業員が運営する（マイナーやバリデーター）非営利法人の株式であると主張しています。トークンは、「誰も所有していないネットワークの株式を取得することができるものに最も近い」と彼は書いています。ただし、暗号通貨が株式とは全く異なるものであることを特に区別するのは、技術が常に設計上オープンであるという点です。オンランプが取引サービスを提供することを制限するルールがあるかもしれませんが、ネットワーク自体は超規制的です。

「SECは、トークンが証券である可能性がある場合に、ハウイテストを自由に解釈しているように見えます」とD’Annunzio氏は言います。「これらの問題は最終的に訴訟や連邦法によって解決される可能性がありますが、SECの視点は現在の状況において重要です。」

仮想通貨を証券として分類することは、トークンにアクセスできる人々に影響を与えますが、それを行使できることには影響を与えません。